文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利(lì)率的(de)期(qī)限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星放，银行系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对(duì)积(jī)极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格上(shàng)行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预(yù)期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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